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投资要点：

7月经济数据回顾

（1）根据历史经验，产成品存货的反转节点通常在0附近区间，当前产成品库存仍有一定下探空间，工业周期或处在磨底阶段，但磨底的过程可能不是一蹴而就的。（2）除日用、食品等必选消费增速较前值基本持平外；家电、文娱、服饰等可选消费较上月有一定下滑，反映居民部门消费意愿较为温和，消费复苏动能相对中性。（3）地产端，核心矛盾依然集中在需求侧，表现为持续居高的竣工增速与持续疲弱的新开工增速之间的分化。

政策的落地空间还有哪些

（1）房地产政策放松结构力度或有别：回看7月24日的政治局会议表述，地产领域的关键变化可能并不是删去了“房住不炒”的表述，而是市场的基本结构问题，即“地产市场是供大于求还是供不应求？”。这不仅是一个宏观维度的讨论，需要基于“具体城市，具体区域的供需结构是什么？”。目前而言，二三线城市显然是处在“供过于求”的格局，但一线城市的部分区域则始终处在是“供不应求”，所以我们在政策层面看到的是一线城市的地产政策放松力度有限，北京地区一直在酝酿“一区一策”；但二三线城市开始出现了松动，“郑州将认贷放开为认房”。（2）地方政府一揽子化债政策松动：本次计划发行特殊再融资债券核心是为了置换地方政府的隐性债务；在规模上，由于前期我国结存的专项债额度总规模在2万亿左右，参考2022年三季度动用5000亿限额，本次额度在1.5万亿左右略高于预期，反映了财政层面对于隐债管理问题关注度较高。（3）降MLF不降LPR，意在维持银行息差：8月21日，5Y以上LPR并未调整，超出市场预期。这一操作意图，央行在货币政策执行报告中有相应表述，“2023年第一季度，商业银行净息差为1.74%，资产利润率为0.81%，同比分别下降0.23个和0.08个百分点。”商业银行净息差已经低于市场利率定价自律机制1.8%的净息差评分的“警戒线”。

债券观点：三重逻辑或驱动债市震荡偏强

政治局会议的政策定调对于债市的影响仍有余温，但伴随着一系列政策落地时间周期的拉长，市场的防御预期也在逐步淡化，目前市场对于地产、财政领域的政策超预期可能基本消化。目前核心的交易逻辑已经逐步从“政策预期博弈”转向“货币的再宽松可能”与“基本面的中长期变动”。曲线在走平一段时间后，资金宽松的预期或再度开始酝酿，曲线再度由短端驱动趋于陡峭；同时超长端表现十分强势，反映出基本面的中长期预期并不明朗，且保险类机构的配置力量可能在逐步增强。未来“货币宽松”+“配置力量”+“基本面磨底”的三重逻辑仍可能推动债市震荡偏强。

风险提示：宏观政策的落地形式与节奏存在不确定性

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